文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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