核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(di珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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