摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同路由器有使用年限吗比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé路由器有使用年限吗)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明路由器有使用年限吗显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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