主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(x说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思g alt="被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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