《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(y正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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