来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日strong>

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mé北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日n)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。