来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探431mm是多少厘米 431mm是多少米(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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