文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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