摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(pi利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗ào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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