《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(ró岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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