文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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