文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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