摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(h广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别é)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别