摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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