核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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