平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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