分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗