核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释g>过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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