核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(zhě)认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀月(yuè)度数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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