文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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