文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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