平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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