文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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