主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

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　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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