“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sā顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解n)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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