分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测马云看未来商铺的前景值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升马云看未来商铺的前景M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zē马云看未来商铺的前景ng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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