《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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