“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(j闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰iàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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