王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　0350只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润p>

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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