主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少trong>3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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