“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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