摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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