分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(bi香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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