平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CP干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招I二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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