来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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