来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通四大灵猴的兵器叫什么名字胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变四大灵猴的兵器叫什么名字化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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