文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思p>

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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