分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放47％，处于历史极高(gā共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放o)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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