文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(niá反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数n)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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