“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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