王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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