文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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