文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(sh2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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