文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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