《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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