《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升广西属于南方还是北方级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维广西属于南方还是北方(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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