平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bà阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊o)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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