文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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