王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市>启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　<浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市strong>而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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