摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(j阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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